“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了)很难再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性行(xíng)情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀(shā)到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公(gōng)司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房(fáng)企在资(zī)本(běn)市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是否(fǒu)也是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上(shàng)述(shù)条(tiáo)件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重(zhòng)要(yào)，节奏(zòu)把握准确(què)，有助(zhù)于房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企(qǐ)进行举例(lì)，它从(cóng)2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉(jué)到(dào)机会来(lái)了(le)，其(qí)开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实(shí)现了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预(yù)计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负债(zhài)率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负债(zhài)率持续居(jū)高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期(qī)间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也(yě)并不意(yì)味着，民营企(qǐ)业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国(guó)社保基金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土(tǔ)储、股价(jià)表现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公告(gào)表示(shì)，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足导致魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们相对看好(hǎo)，因为居民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的增(zēng)加，内(nèi)装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产(chǎn)业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜(nà)实现营业(yè)收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市(shì)公司(sī)一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要(yào)强调(diào)的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的(de)广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过(guò)两三轮(lún)合同(tóng)周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的(de)定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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