《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(ji一滴水多少ml 一滴水多少克ào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等(děng)行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是(shì)下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国(guó)家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋(qū)一滴水多少ml 一滴水多少克势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多(duō)，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象增加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全(quán)统计的(de)4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市场系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的(de)修复更(gèng)多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果(guǒ)让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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