来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持(chí)续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行初一地理口诀顺口溜，怎样分东西半球最简单的方法，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动(dòng)性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其(qí)它(tā)渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币(bì)创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币(bì)的统计存(cún)在范围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在(zài)经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流(liú)通多少次，即货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到(dào)了(le)负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理解(jiě)为，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐(zhú)步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通速(sù)度(dù)是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份第(dì)二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以(yǐ)从货(huò)币数量(liàng)方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的(de)回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在(zài)降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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