核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yu一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗án)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代(dài)表性(xìng)的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是牛市(shì)初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好(hǎo)和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的(一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决(jué)定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于成(chéng)长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未(wèi)来(lái)关(guān)注(zhù)基本面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政策和事件(jiàn)驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观月(yuè)度(dù)数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过一山放过一山拦全诗原版，一山放过一山拦全诗是什么诗、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对(duì)基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募(mù)基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据(jù)要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端(duān)看，国内经(jīng)济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业(yè)分析师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三(sān)大发力(lì)方(fāng)向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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