王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对收(shōu)益资(zī)金追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天才开始上(shàng)涨，那(nà)么就大错特错了(le)。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(l张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗e)近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无(wú)声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平(píng)时关注度(dù)并不(bù)高。等(děng)到(dào)因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸(xī)引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多(duō)资(zī)金愿意(yì)出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那(nà)么(me)计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来(lái)了。如(rú)果这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资(zī)金的成(chéng)本，那么(me)这些资金(jīn)自然(rán)愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时(shí)候，他们(men)不会因为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下(xià)跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半(bàn)年的(de)银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那(nà)么(me)这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入(rù)新的(de)均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗款同比增速，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求(qiú)也陆续从过去三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实(shí)之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报告。

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