核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金(jīn)的循环效率和(hé)对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在(zài)社融存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需求(qiú)端(duān)，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生(shēng)活半径和(hé)消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示ht: 24px;'>板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连(lián)续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说(shuō)明居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预期持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)板凳的量词是一把还是一只啊 凳子可以用什么单位来表示过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门(mén)的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度(dù)将(jiāng)会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量(liàng)M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有赖于(yú)居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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