文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠杆预(yù)计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次明确结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的(de)办法大概有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而一里地等于多少米 一里地等于多少公里产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面(miàn)临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加杠一里地等于多少米 一里地等于多少公里杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投资的(de)增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1一里地等于多少米 一里地等于多少公里增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进(jìn)入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资需(xū)求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部(bù)门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的(de)一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的(de)释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存(cún)款变(biàn)多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策(cè)性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来(lái)，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍(réng)然(rán)持(chí)续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的一半(bàn)，其可持续(xù)性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在(zài)经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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