平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(j昆虫界的老大是谁，世界最强虫王第一名í)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)能(néng)有(yǒu)效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财(cái)政对(duì)实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币(bì)汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期(qī)）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发(fā)行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度(dù)分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在表内票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)的(de)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的(de)高频指标出(chū)现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机(jī)运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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