文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商(shāng)业(yè)地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都(dōu)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危(wēi)机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已是昨(zuó)日(rì)黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的(de)连锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以重塑人们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一(yī)切(qiè)代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能(néng)产生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超预期

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