摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增(zēng)。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人(rén)员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察(chá)3月数据(jù)，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的(de中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较(jiào)低(dī)。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵>4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参(cān)考(kǎo)去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期变(biàn)化。