平(píng)安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前(qián)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零(líng)增长，家庭(陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处tíng)食(shí)品价格(gé)下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边(biān)际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动汽车企业打陌上人如玉公子世无双意思是什么，陌上人如玉,公子世无双意思出处响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增长(zhǎng)后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下(xià)旬以来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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