《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递(dì)的(de)信息都(dōu)没(méi)有明确(què)的方向性(xìng)，股市(shì)和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出大家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美日韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单(dān)独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年小明王是谁的后代 小明王是男是女4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn小明王是谁的后代 小明王是男是女)持平，这反映的是普小明王是谁的后代 小明王是男是女通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存(cún)周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价(jià)格(gé)下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面(miàn)的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位，这为我们提供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地(dì)产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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