核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后(hòu)自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续(xù)回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经济最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币(bì)、信贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信贷(dài)投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个(gè)月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一(yī)方面，可以说(shuō)明(míng)居民(mín)消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要(yào)流向应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居(jū)民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于(yú)信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策(cè)进一(yī)步加力(lì)。

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