“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复地(dì)杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三(sān)道红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那么(me)如何(hé)寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基准：有大的国(guó)资(zī)背景(jǐng)的(de)、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年(nián)新房(fáng)的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本是(shì)否是(shì)行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企(qǐ)并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部(bù)分房企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太(tài)快，但(dàn)未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房(fáng)企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度(dù)与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江(jiāng)集(jí)团的十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混(hùn)合型证券投(tóu)资基(jī)金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司(sī)就长期持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集团仍(réng)是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布局关系密(mì)切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日接(jiē)受了信达(dá)证券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息(xī)相关，新盘开(kāi)工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产产业链(liàn)，尤(yóu)其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇(qí)智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示，报(bào)告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经理(lǐ)曹(cáo)名长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加(jiā)了持(chí)股，而这(zhè)两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居(jū)十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的，每(měi)年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项目到期(qī)之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易(yì)一(体重kg是公斤还是斤，体重50kg是多少斤yī)开始是(shì)挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的。但是该公司能(néng)在(zài)业(yè)内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的(de)定(dìng)位(wèi)和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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