摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同期(qī)因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家trong>新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月(yuè)以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居(jū)民(mín)融(róng)资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给(gěi)金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民(mín)消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场(chǎng)先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基础。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预(yù)期变化。