来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位(wèi)，近期也(yě)引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融(róng)数(shù)据，最新(xīn)公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币(bì)形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而(ér)同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货(huò)币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我(wǒ)国(guó)货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的(de)通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部(bù)门主导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存(cún)量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民(mín)收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时(shí)候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的(de)因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(l鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗ǜ)的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门(mén)借(jiè)着4-5％成(chéng)本的资金，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对(duì)于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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