核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低(dī)了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和(hé)对经济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是(shì)后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低(dī)于预期下(xià)沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一(yī)般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回落(luò)，信贷(dài)对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度(dù)新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新增融资需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数(shù)据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一(yī)则，在(zài)政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但在持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期(qī)账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半(bàn)径(jìng)和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于一对璧人还是一双璧人呢，一对璧人什么意思季节(jié)性(xìng)水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部(bù)分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经(jīng)济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币(bì)供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资(zī)源投放(fàng)可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待于(yú)政策进一步加力(lì)。

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