文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中小(xiǎo)银(yín)行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题(tí)其(qí)实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二(èr)级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租(zū)金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月t sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">股(gǔ)权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代互(hù)联(lián)网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发(fā)展(zhǎn)以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了(le)时代华纳(nà)。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创(chuàng)企业(yè)若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可(kě)能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与科创(chuàng)投资深度融(róng)合的商业(yè)模式，但(dàn)很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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