“现(xiàn)在(zài)的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出(chū)，从(cóng)行业来(lái)看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满足以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方面(miàn)都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市(shì)场表现(xiàn)相对(duì)较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我们(men)的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企中，仍有部(bù)分房(fáng)企出现(xiàn)了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的(de)张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会(huì)来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类(lèi)企业就符(fú)合“最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么(me)快，所以要规避(bì)公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海外发展、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇(莫代尔与粘纤区别 莫代尔是粘纤的一种吗shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企(qǐ)，但在各(gè)维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报(bào)灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型(xíng)证券投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现(xiàn)存在(zài)一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额(é)607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来多家机构的(de)集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量(liàng)房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们(men)相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的(de)需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过去(qù)的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺(fǎng)赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派基金经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家居板块中年内表(biǎo)现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家居十大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另(lìng)一家赛(sài)道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管(guǎn)理的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大部分项目到期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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