《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同(tóng)时(shí)我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分经济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的(de)信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(zhōu)变化来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审视(shì)、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的(de)斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动(dòng)力偏(piān)弱，而供(gōng)应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价(jià)格维持低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业(yè)、纺织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这(zhè)反映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品价格下跌(diē)和生(shēng)产资(zī)料价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从(cóng)技术面看(kàn)，当(dāng)前权(quán)益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘(pán)指(zhǐ)数(shù)再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利(lì)润(rùn)的预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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