文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨(gǔ)头，那么最大(dà)的(de)问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现(xiàn)他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银(yín)行(xíng)特别是(shì)大(dà)银(yín)行的(de)资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从(cóng)次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者(zhě)，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的(de)空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得(dé)讨论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资(zī)中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没有统计对(duì)科技企(qǐ)业的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不(bù)会(huì)带来(lái)居民和企业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资(zī)银行(xíng)的股票抵押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的(de)小型科(kē)创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利(lì)润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策(cè)超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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