核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性再平衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市(shì)初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级(jí)行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并未(wèi)明(míng)显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人(rén)工智能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好(hǎo)、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句其成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自(zì)底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年(nián)二十(shí)大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情(qíng)中特(tè)估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或(huò)由(yóu)前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科(kē)创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速(sù)同(tóng)比(bǐ)差值有望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百(bǎi)分点，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表的成长空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合(hé)增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算(suàn)数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价(jià)格相(xiāng)对趋(qū)稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句们认为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济。

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