分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我(wǒ)们判断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷(dài)的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区(yì)元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年(nián)报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注(zhù)意的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向(xiàng)下(xià)，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同广西属于哪个省份，广西属于哪个省哪个市哪个区比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融(róng)政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入(rù)五一(yī)假期，受益于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则(zé)已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金融(róng)机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初(chū)居民存款资金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流(liú)入(rù)理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期(qī)影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)是企业(yè)存款的季(jì)节性(xìng)小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用(yòng)。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较(jiào)大，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持(chí)震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续(xù)不及预期。

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