“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底(dǐ)部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非(fēi)常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资(zī)金来源，可(kě)以发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实(shí)主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房(fáng)企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平(píng)（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是(shì)业内(nèi)最低(dī)的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要(yào)，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外(wài)一半(bàn)也主要(yào)集中(zhōng)在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会733是什么意思时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并(bìng)没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积(jī)极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛选标准来看国央企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这也并(bìng)不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据(jù)2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流(liú)通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行(xíng)股份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年(nián)报，滨江集团(tuán)有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研(yán)。滨江集(jí)团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与(yǔ)上游(yóu)材料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被(bèi)看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这(zhè)一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好。对于地产产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关的(de)行(xíng)业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和(hé)大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发(fā)基(jī)金经理罗(l733是什么意思uó)洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全(quán)部(bù)三只产(chǎn)品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也(yě)成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希(xī)望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比(bǐ)较高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是该公司(sī)能(néng)在(zài)业内做到(dào)到(dào)期(qī)之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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