《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调(diào)整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是(shì郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)有(yǒu)季节性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策基(jī)调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般(bān)。

　郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条(tiáo)我们看好的(de)全年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会(huì)议密(mì)集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的运行是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生(shēng)人(rén)口(kǒu)、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历(lì)史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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