文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过(guò)于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特(tè)别(bié)是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行(xíng)的(de)一级风险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营(yíng)性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中概(gài)股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创(chuàng)企业是(shì)股权融资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非金融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期(qī)的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的(de)局部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和(hé)企业(yè)的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离了(le)企业(yè)的实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回(huí)购和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司(sī)自(zì)由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环境下(xià)破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型(xíng)科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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