核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明(míng)显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段时间行(xíng)情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申(shēn)万一(yī)级行业中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新(xīn)能源表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业(yè)保持去(qù)年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从(cóng)代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确(què)。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数(shù)的(de)成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗(biāo)志人工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输(shū)的(de)原因则是(shì)成长(zhǎng)相(xiāng)对价值(zhí)的业绩(jì)增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍(réng)在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全年数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上(shàng)公募(mù)基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政策(cè)和(hé)技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立(lì)的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升(shēng)数字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推(tuī)理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前(qián)文中提(tí)出(chū)今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(y百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗ào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域(yù)、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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