“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房(fáng)地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经不大(dà)了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进行(xíng)选择，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最低(dī)的；建安成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投发展、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在(zài)一线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近(jìn)三分之一(yī)。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思线(xiàn庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思)城市，另外一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何(hé)来衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房(fáng)地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的(de)房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等(děng)房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如(rú)国(guó)央企的(de)融资成本更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国工商银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维(wéi)度(dù)都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实(shí)现(xiàn)了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年(nián)，杭(háng)州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州的(de)本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料(liào)供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行业(yè)主要包括中介(jiè)服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的需求(qiú)也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数据(jù)充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很(hěn)好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连收七(qī)根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私募的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的(de)房地(dì)产产业链股票还有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最(zuì)好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股(gǔ)年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业股也越来越(yuè)被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的是市场化(huà)应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的(de)合(hé)同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业(yè)公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么(me)满意，能做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价(jià)率比(bǐ)较高(gāo)，这(zhè)跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比较好的(de)服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强(qiáng)调。

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