核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短板仍(réng)在(zài)居民端(duān)，居(jū)民高(gāo)存(cún)款(kuǎn)和弱贷(dài)款的(de)组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷(dài)企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的进一步提振，这也是(shì)后续观察(chá)金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均(jūn)低(dī)于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过(guò)一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融(róng)条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而当(dāng自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)前居民就(jiù)业(yè)和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分(fēn)专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居(jū)民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财(cái)政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加(jiā)高基数(shù)效应，将会共(gòng)同推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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