核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)价值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我们通(tōng)过行业和指数(shù)层(céng)面(miàn)分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化(huà)明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格(gé)的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数(shù)表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提出“中特估”概念(niàn)，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rù431mm是多少厘米 431mm是多少米n)累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍(réng)处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回(huí)升，市场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风(fēng)格内部(bù)盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速(sù)差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当(dāng)前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要(yào)一(yī)个(gè)过程，未(wèi)来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未(wèi)来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段(duàn)性过(guò)热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xī431mm是多少厘米 431mm是多少米n)能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正在加快431mm是多少厘米 431mm是多少米建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构性机会(huì)。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是(shì)目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域(yù)、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 431mm是多少厘米 431mm是多少米