文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　一般手机电池多少毫安 4000毫安电池算大吗ong>过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过(guò)我们的测(cè)算，今(jīn)年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的(de)影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居(jū)民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债(zhài)。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)反映出(chū)了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时(shí)适(shì)量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利(lì)息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足(zú)且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门(mén)投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速显著高(gāo)于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门(mén)消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对(duì)收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对(duì)融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。最(zuì)近几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的(de)中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架(jià)内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为(wèi)近(jìn)年(nián)来的较(jiào)高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流(liú)专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就(jiù)会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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