《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基(jī)调(diào)是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身(shēn)也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为(wèi)持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报(bào)行情，但核心问(wèn)题在于当前(q大学老师最怕什么部门举报ián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会(huì)再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)大学老师最怕什么部门举报一个重(zhòng)点(diǎn)是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力(lì)资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了(le)过去(qù)几(jǐ)年的(de)非常态之(zhī)后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是(shì)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看(kàn)到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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