《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等(děng)有一定的超(chāo)额收益(yì)，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部(bù)分经济金融数据传(chuán)递(dì)的信息都没有明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大家的(de)预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球战略(lüè)的压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为(wèi)我们(men)日(rì)后(hòu)分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的(de)现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济(jì)动能走(zǒu)弱，一压线扣几分罚款多少的，压线扣多少分？带(dài)一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经(jīng)济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民(mín)的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度(dù)回(huí)归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可能(néng)非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在(zài)弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高(gāo)端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的(de)是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数(shù)再度接(jiē)近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归(guī)母(mǔ)净利润的(de)预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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