分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基建中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿元，三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级走势稳(wěn)健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继续(xù)积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际(jì)转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由于(yú)我们判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普(pǔ)遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会(huì)议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳(wěn)增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù三角形垂线的定义和性质，垂线的定义和性质七年级)期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实(shí)际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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