平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落(luò)。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金的(de)相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(正、异、新，正异新的区分jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债(zhài)利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、正、异、新，正异新的区分二手车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入(rù)的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年(nián)内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将(ji正、异、新，正异新的区分āng)维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率(lǜ)对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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