来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音通胀却持续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的(de)货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求(qiú)的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的(de)存(cún)量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的(de)货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一(yī)些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐(jiàn)增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年(nián)之(zhī)后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可(kě)以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一(yī)个(gè)居民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的(de)我国货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多(duō)少次(cì)，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币(bì)在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡(héng)量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居(jū)民(mín)收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够(gòu)看出(chū)来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候(hòu)。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的(de)重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门(mén)创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速(sù)度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的(de)融资成(chéng)本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居(jū)民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了(le二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音)，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工程(chéng)。

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