分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我们想继(jì)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续(xù)积(jī)累，较难大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致居(jū)民(mín)对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或(huò)对后续(xù)信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关系(xì)略有反(fǎn)转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差(chà)下(xià)行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际(jì)增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主(zhǔ)要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复(fù)特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支(zhī)出(chū)大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区(qū)经(jīng)济(jì)改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷(dài)额(é)度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币政策(cè)定调(diào)是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要(yào)精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策的结(jié)构性发(fā)力(lì)，即(jí)精(jīng)准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策(cè)工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义贷(dài)款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信(xìn)贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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