分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对(夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话duì)于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日(rì)的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平(píng)。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利率下行导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或(huò)使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去(qù)年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部(bù)分释放(fàng)（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规(guī)模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货(huò)币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精准有力，形成(chéng)扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力(lì)”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月(yuè)、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势(shì)，预(yù)计信贷年末夜游症的孩子精神有问题吗，孩子半夜起来突然乱走乱说话增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可(kě)能(néng)加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可(kě)能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下，预计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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