《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没(méi)有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是下一步(bù)决策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年(nián)大家对(duì)出口(kǒu)进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要(yào)我们审(shěn)视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充(chōng)分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济(jì)的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对(duì)缺(quē)乏的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明(míng)显，因此极(jí)有可能(néng)流到了(le)低(dī)风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购(gòu)房欲望下降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的(de美女脱了个精光露出奶囗和尿囗)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食品价格下跌(diē)和生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入(rù)理由(yóu)是(shì)大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我(wǒ)们(men)提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合(美女脱了个精光露出奶囗和尿囗hé)信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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