来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年(nián)，我国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较(jiào)大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个00后初中学历很丢人吗(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其(qí)实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们(men)在之前的专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理(lǐ)财、货币及(jí)公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财(cái)规模(mó)告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会(huì)选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng00后初中学历很丢人吗)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在(zài)下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规(guī)模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流(liú)通多少(shǎo)次，即货(huò)币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度(dù)也逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度(dù)，当前美(měi)国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个(gè)月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公(gōng)共部(bù)门的企业(yè)债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和(hé)预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还偏(piān)弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的(de)回报率(lǜ)也(yě)处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对(duì)居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能(néng)加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 00后初中学历很丢人吗