《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士）《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗，创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可能(néng)是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外(wài)公布(bù)的(de)部分经济金融数(shù)据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和(hé)部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度(dù)社融信贷提(tí)前发力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这(zhè)与(yǔ)前(qián)段(duàn)时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财出现了明(míng)显的回流，但(dàn)在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的(de)相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环(huán)比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周(zhōu)期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机(jī)会较(jiào)大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对(duì)申万各行《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗(xíng)业2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对(duì)可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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