来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低(dī)迷的(de)原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tō却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝ng)胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是(shì)一部(bù)分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道储(chǔ)藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益(yì)在不(bù)断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存在范围不(bù)全面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么(me)形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货(huò)币创(chuàng却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝)造速度其(qí)实(shí)也不(bù)低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通却之不恭受之无愧是什么意思，却之不恭受之有愧是接受还是拒绝速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一(yī)季度最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观(guān)察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低位，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进一(yī)步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本(běn)仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民(mín)偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确(què)实是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实(shí)体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流(liú)转速度才能(néng)加(jiā)快，经济需(xū)求才(cái)能好起来(lái)。提(tí)振(zhèn)信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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