《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵(ji少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的āng)持阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的(de)阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对(duì)于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需(xū)求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资少先队的队旗是什么，少先队的队旗是什么组成的源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差距(jù)，这需要从(cóng)一(yī)个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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