来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引发了(le)通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实(shí)现了(le)市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的(de)区别，仅仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们(men)可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它(tā)渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造(zào)的货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据(jù)来观察货(huò)币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门的(de)货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2说唱歌手bp，说唱b7是什么意思同比最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)，政府部(bù)门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增(zēng)长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候(hòu)曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降(jiàng)低(dī)实体融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临调整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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