“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再出(chū)现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏(hào)向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让(ràng)机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标(biāo)的(de)公司出现爆雷(léi)的情况。除此(cǐ)之外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足(zú)以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太(tài)愿意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一(yī)下，哪(nǎ)些(xiē)房(fáng)企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那(nà)些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否(fǒu)也是业内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的(de)预(yù)判未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没(méi)有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(jiā)房(fáng)企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会来了，其(qí)开始在(zài)一(yī)线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比例(lì)如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明对比的(de)是耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国(guó)央企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更(gèng)胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通(tōng)股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金”“全国社保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现(xiàn)了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发(fā)布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨(bīn)江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近(jìn)七成营收来自杭(háng)州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续稳居杭(háng)州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在杭州的(de)较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集(jí)团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下(xià)游应(yīng)用行业主要(yào)包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在进(jìn)入存量房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会(huì)越来越多。美国过去(qù)的数据充分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却(què)一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的(de)基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家(jiā)居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇智(zhì)”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系(ér)言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回(huí)报均(jūn)增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三(sān)只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何(hé)选择(zé)成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的(de)是(shì)市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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