文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础(chǔ)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去(qù)年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策(cè)可以适度放(fàng)松。如果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年(nián)我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私(sī)人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资(zī)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向(xiàng)国有经济(j顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉ì)，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过(guò)往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会(huì)议上提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非(fēi)常(cháng)规财政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居民资产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其(qí)中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开始，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫(yì)情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居民资产负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零(líng)。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累(lèi)计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债(zhài)。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之(zhī)一，而(ér)一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

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