主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机通信电子(zi)设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延(yán)续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步(bù)结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治(zhì)风险，疫情形势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年(nián)全(quán)年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大力(lì)度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业(yè)利润的拖(tuō)累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水(jià)对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其(一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速(sù)仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营(yíng)收改善、成本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推(tuī)动上半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 一方水等于多少吨水，一方水等于多少吨水