来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我(wǒ)们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临(lín)较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的(de)终端(duān)消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一(yī)部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代(dài)，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生产的(de)商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市(shì)场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居(jū)民和企业(yè)减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个(gè)过程(chéng)中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描(miáo)述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实际经(jīng)济(jì)增速(sù)相比，社(shè)融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉(shè)到另一(yī)个(gè)宏观(guān)问题，从(cóng)简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的(de)存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快(kuài)流转，推(tuī)升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币(bì大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货(huò)币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一(yī)个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第(dì)二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实(shí)体融资(zī)成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降(jiàng)息，否(大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗fǒu)则居(jū)民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预期。居民和(hé)企业对于未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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