文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短(duǎn)期内，资(zī)金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能(néng)会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工(gōng)具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预(yù)示后续(xù)政策(cè)将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银(yín)行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感(g130万130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元ǎn)度(dù)增加，且投资者对于未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽然(rán)上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依(yī)然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来一个月内资金价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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