来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处(chù)于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多(duō)是我国内部(bù)需(xū)求的集(jí)中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的(de)基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解为是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思g>例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出(chū)货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什么(me)形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分之一。截(jié)至今(jīn)年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增(zēng)速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫(yì)情之前的(de)趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不(bù)低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币(bì)流通速度(dù)没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当资产端(duān)的回报率在(zài)下织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民(mín)部(bù)门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。